Как защититься от собственных ошибок в инвестициях

Почему знания не спасают инвестора — и зачем вместо самоконтроля нужна система ограничений

Инвесторы любят обсуждать риски рынка.

Процентные ставки. Инфляцию. Рецессию. Валюты. Геополитику. Пузыри. Кредитное качество. Ликвидность.

Всё это действительно имеет значение.

Но есть риск, который присутствует в любом портфеле независимо от его состава.

Сам инвестор.

Причём чем больше человек знает об инвестициях, тем менее очевидной иногда становится эта проблема. Новичок хотя бы допускает, что может ошибаться. Опытный инвестор способен построить вокруг собственной ошибки очень убедительную аналитическую конструкцию.

Именно поэтому защита капитала — это не только вопрос диверсификации активов.

Это ещё и вопрос диверсификации собственных решений от собственного характера. Одним из практических решений может стать личный инвестиционный комитет, который вводит порядок проверки крупных решений даже без формального family office.

Знание ошибки не защищает от ошибки

Поведенческие финансы давно описали большую часть наших слабостей.

Мы переоцениваем собственные способности.

Сильнее реагируем на недавние события.

Ищем информацию, подтверждающую уже принятое решение.

Не любим признавать убыток.

Слишком быстро привыкаем к растущему рынку.

Вместе со всеми покупаем то, что прекрасно росло последние несколько лет, а затем объясняем себе, что именно сейчас фундаментальные обстоятельства изменились навсегда.

Американская SEC публиковала отдельный обзор поведенческих моделей частных инвесторов, подготовленный Library of Congress. В нём перечислены типичные модели поведения, способные ухудшать инвестиционный результат. SEC: Behavioral Patterns of U.S. Investors.

Проблема, однако, состоит не в недостатке информации об этих искажениях.

Большинство опытных инвесторов прекрасно знают слова «overconfidence», «confirmation bias» и «loss aversion».

Знать название болезни — ещё не значит иметь иммунитет.

Можно прекрасно понимать природу паники и всё равно продать актив после падения.

Можно знать о чрезмерной уверенности и всё равно решить, что именно в вашем случае уверенность полностью обоснована.

Можно понимать опасность экстраполяции прошлого и всё равно покупать победителя последних трёх лет.

CFA Institute сводит эту проблему к достаточно неприятному тезису: один из крупнейших источников инвестиционного риска находится внутри самого процесса принятия решений. CFA Institute: Four Behavioral Biases — and How to Fight Them.

На Harmoney мы уже подробно разбирали эту проблему в статье «Ваш главный риск — не рынок: честный разговор о человеческом факторе». Там главный вывод был достаточно жёстким: рынок создаёт условия, но решение, которое разрушает стратегию, принимает человек.

Теперь сделаем следующий шаг.

Если человеческие ошибки неизбежны, бессмысленно строить инвестиционную систему исходя из предположения, что однажды мы станем полностью рациональными.

Не станем.

Значит, система должна работать вместе с нашими слабостями, а не вопреки им.

Самая опасная фраза инвестора: «На этот раз всё иначе»

Ошибки редко выглядят как ошибки в момент их совершения.

Иначе люди просто не совершали бы их.

Инвестиционная ошибка почти всегда приходит с убедительным объяснением. Иногда аналитика сама по себе качественная, но не соответствует реальной финансовой жизни человека. Особенно это заметно у русскоязычных инвесторов за рубежом — об этом статья «Информационная ловушка русскоязычного инвестора за рубежом».

Это не погоня за рынком — изменилась фундаментальная картина.

Это не паника — я просто уменьшаю риск.

Это не концентрация — я хорошо знаю этот актив.

Это не попытка отыграться — цена стала ещё привлекательнее.

Это не эмоциональная сделка — я корректирую портфель с учётом новой информации.

Именно поэтому самоанализ работает хуже, чем кажется.

Человеческий мозг обладает замечательной способностью объяснять решения уже после того, как внутренне они были приняты.

В результате инвестору кажется, что он сначала провёл анализ, а затем совершил сделку.

Иногда последовательность обратная.

Сначала появляется желание что-то сделать.

Потом находится аргументация.

Ошибка №1. Уверенность растёт быстрее компетентности

Небольшой успех полезен для капитала и опасен для психологии.

Несколько удачных решений подряд легко создают ощущение, что человек начал лучше понимать рынок.

Особенно часто это происходит после продолжительного роста определённого класса активов.

Инвестор покупает.

Актив растёт.

Покупает ещё.

Актив снова растёт.

Через некоторое время причинно-следственная связь начинает казаться очевидной:

актив растёт потому, что инвестор правильно его выбрал.

В реальности часть результата могла быть следствием общего рыночного цикла, снижения ставок, роста ликвидности, удачного времени входа, случайности или фактора, о существовании которого инвестор вообще не знает.

Но человек обычно приписывает положительный результат собственному мастерству значительно охотнее, чем удаче.

Следующий шаг предсказуем.

Растёт размер позиции. Ослабляются ограничения. Появляются более сложные инструменты.

То, что начиналось как инвестиционная идея, постепенно превращается в убеждение.

А убеждения управляются хуже, чем позиции.

Ошибка №2. Недавнее прошлое незаметно превращается в прогноз

Если рынок несколько лет растёт, кажется, что риск уменьшился.

Если несколько лет падает — кажется, что риск вырос.

Хотя зачастую всё происходит наоборот.

После продолжительного роста актив становится дороже, но психологически воспринимается как более безопасный.

После серьёзного падения потенциальная доходность может увеличиваться, но психологически актив кажется опаснее.

Это один из парадоксов инвестирования.

Чувство безопасности часто максимально именно тогда, когда осторожность особенно необходима.

И наоборот.

В кризис рациональная способность принять риск может быть высокой именно в тот момент, когда эмоциональная способность принять его минимальна.

Поэтому кризисная ребалансировка так трудна. Механически купить то, что упало, несложно. Сложно выполнить это решение тогда, когда информационный фон ежедневно объясняет, почему покупать нельзя.

Отдельно этот механизм мы разбирали в материале «Ребалансировка в кризис: дисциплина против эмоций».

Ошибка №3. Мы ищем не информацию, а подтверждение

Представим, что инвестор решил купить определённый актив.

После этого происходит интересная вещь.

Аналитика, подтверждающая решение, начинает казаться более убедительной.

Критика — поверхностной.

Оптимистичный эксперт — компетентным.

Скептик — человеком, который «просто не понимает новый рынок».

Алгоритмы социальных сетей и информационных платформ только усиливают проблему. Чем больше человек интересуется одной темой, тем больше похожего контента получает.

Через несколько месяцев возникает ощущение: «Практически все серьёзные люди считают так же».

Практически все — в специально сформированном информационном пузыре.

Поэтому инвестиционное исследование должно включать не только вопрос: «Почему я прав?»

Но и значительно более неприятный: «Какая информация доказала бы, что я неправ?»

Это два совершенно разных аналитических режима.

Ошибка №4. Инвестору психологически легче действовать, чем ничего не делать

Есть профессии, в которых высокая активность почти всегда полезна.

Инвестиции к ним не относятся.

Хороший портфель способен месяцами не требовать никаких действий.

Иногда годами.

Проблема в том, что отсутствие действий плохо ощущается как управление.

Особенно для людей, привыкших управлять бизнесом.

Предприниматель ежедневно принимает решения: нанять, уволить, купить, запустить, закрыть, переговорить, ускорить, изменить.

Эта модель поведения часто становится основой профессионального успеха.

Но после переноса в инвестиции она начинает работать иначе.

Рынок невозможно заставить выполнить квартальный план.

Нельзя повысить ему мотивацию.

Невозможно вызвать индекс на совещание.

Поэтому постоянное вмешательство в портфель иногда является не управлением риском, а попыткой вернуть привычное чувство контроля.

Мы уже подробно разбирали различие между управлением и активностью в цикле «Формирование инвестиционного портфеля. Часть V».

Ошибка №5. Признать плохую инвестицию труднее, чем понести убыток

Предположим, актив куплен за 100.

Теперь он стоит 70.

С этого момента число 100 приобретает почти магическое значение.

Инвестор говорит: «Продам, когда хотя бы вернётся к моей цене».

Но рынок понятия не имеет, по какой цене актив был куплен.

Цена покупки важна для инвестора.

Для будущей доходности актива она может не иметь никакого значения.

Рациональный вопрос звучит иначе: если бы сегодня у меня вместо этого актива были деньги, купил бы я его по текущей цене?

Если ответ «нет», возникает неприятный следующий вопрос: тогда почему я продолжаю его держать?

Ответ часто связан не с инвестиционной гипотезой.

Он связан с нежеланием признать ошибку.

Особенно тяжело это даётся успешным людям.

Человек, привыкший принимать правильные решения в бизнесе или профессии, может бессознательно воспринимать продажу убыточной позиции не как техническую операцию, а как личное поражение.

И тогда портфель начинает выполнять ещё одну функцию.

Защищать самооценку владельца.

Очень дорогая функция.

Чем больше капитал, тем дороже право на импульс

Поведенческая ошибка не становится принципиально другой с ростом капитала.

Меняется цена.

Если небольшой портфель чрезмерно концентрирован, это неприятно.

Если крупный семейный капитал построен вокруг нескольких эмоциональных решений владельца, последствия уже затрагивают финансовую независимость семьи, будущие денежные потоки, наследование, бизнес, возможность поддерживать привычный уровень жизни и свободу следующих решений.

Рост капитала поэтому должен сопровождаться не расширением свободы для инвестиционных экспериментов, а повышением качества процедур.

Эта логика хорошо сочетается с наблюдением «Чем больше капитал, тем опаснее простые решения»: масштаб состояния меняет требования не столько к отдельным активам, сколько ко всей конструкции управления.

Иногда состоятельный инвестор считает, что размер капитала позволяет ему ошибаться.

На практике крупный капитал означает, что некоторые ошибки становятся слишком дорогими, чтобы совершать их без процедуры.

Самодисциплина — плохая система риск-менеджмента

На этом месте обычно появляется стандартный совет: «Нужно быть дисциплинированнее».

Совет правильный.

И почти бесполезный.

Предлагать человеку стать дисциплинированнее во время рыночной паники примерно так же эффективно, как советовать ему не волноваться перед сложной операцией.

Самоконтроль зависит от состояния человека. От усталости. От возраста. От здоровья. От семейных обстоятельств. От бизнеса. От количества нулей в текущем убытке. От того, что последние два часа говорят в новостях.

Поэтому серьёзная инвестиционная система не должна держаться на постоянной способности владельца быть мудрым.

Она должна предполагать, что иногда он испугается, увлечётся, станет слишком уверенным, захочет немедленно что-нибудь сделать или не захочет признавать ошибку.

И именно для этих моментов должны существовать ограничения.

Та же логика работает с ликвидностью. Кэш нужен не только для будущих возможностей: он снижает вероятность того, что в неблагоприятный момент инвестор будет вынужден принимать решение под давлением. Подробнее — в статье «Сколько держать в кэше и зачем он нужен».

Хорошая система должна иногда мешать своему владельцу

Это, возможно, самый важный вывод.

Обычно инвестор хочет построить систему, которая поможет ему действовать.

Зрелая система должна уметь ещё кое-что.

Не дать ему действовать тогда, когда действие особенно хочется совершить.

Авиация стала безопаснее не потому, что пилоты перестали ошибаться.

Медицина развивается не потому, что врачи получили иммунитет к человеческим слабостям.

Сложные технологические системы не рассчитывают на безошибочного оператора.

Они вводят процедуры, чек-листы, двойную проверку, лимиты, разделение полномочий, заранее определённые сценарии.

Почему управление серьёзным капиталом должно строиться иначе?

Инвестору не обязательно победить собственную психологию.

Гораздо реалистичнее сделать так, чтобы его психология имела меньше возможностей напрямую распоряжаться капиталом.

Именно здесь заканчивается разговор о поведенческих ошибках.

Потому что знать, что вы склонны к самоуверенности, — интересно.

Понимать, что вы можете запаниковать, — полезно.

Признать, что иногда вы будете искать подтверждение собственному мнению, — уже неплохо.

Но капитал защищает не осознание ошибки. Его защищает процедура, которая включается раньше, чем ошибка превращается в сделку.

Дальше начинается практическая часть.

Не о том, каким инвестором надо стать.

А о том, как устроить систему, в которой вам не приходится каждый раз надеяться на собственное благоразумие.

В закрытой части — конкретный протокол защиты инвестора от самого себя: обязательная пауза перед крупными решениями, письменная инвестиционная гипотеза, критерии отмены решения, лимиты на импульсивные сделки, правило второго мнения, журнал решений и финальный чек-лист из семи вопросов, который имеет смысл пройти до того, как нажата кнопка «купить» или «продать».

Закрытая часть:

Система защиты инвестора от самого себя

 Главный принцип довольно прост: