Рефлексия от S.Ricardo
Процентная часть портфеля нужна мне не для того, чтобы «выжать еще немного». У нее другая работа: сохранить капитал, удержать ликвидность и не заставлять меня принимать эмоциональные решения в период стресса. Поэтому я смотрю на облигации не глазами охотника за доходностью, а глазами владельца капитала, которому важна устойчивость конструкции.
Именно поэтому я не покупаю корпоративные облигации. Не потому, что среди них нет достойных выпусков. Они есть. И не потому, что любой эмитент обязательно плох. Это было бы примитивно. Причина в другом: в процентной части портфеля я не вижу смысла брать на себя кредитный риск компании ради слишком скромной премии к ОФЗ.
Когда надбавка к доходности не оправдывает риск
По данным Банка России, надбавка корпоративных облигаций к ОФЗ часто оказывается слишком скромной, чтобы оправдать кредитный риск. На конец ноября 2025 года, индикативная доходность корпоративных облигаций составляла 16,5%, доходность ОФЗ сопоставимой дюрации — 14,6%, а наиболее ликвидные бумаги с рейтингом AAA — 15,69%. Спред корпоративного индекса к ОФЗ сузился до 191 б.п. Это и есть суть проблемы: даже в верхнем сегменте кредитного качества инвестор получает не драматически иную доходность, а довольно скромную надбавку за то, что меняет государственный риск на риск отдельной компании.
На бумаге это выглядит привлекательно: «добавлю полтора-два процента годовых почти без ухудшения качества». На практике это самообман. Потому что покупая корпоративную облигацию, вы покупаете не дополнительный купон, а зависимость от чужого денежного потока, чужого рефинансирования, чужого менеджмента, чужих ошибок и чужой способности пережить период высоких ставок.
Почему даже AAA для меня не альтернатива ОФЗ
Часто говорят так: хорошо, тогда не надо покупать слабых эмитентов, надо ограничиться только сильными и только AAA. Но и это меня не убеждает. По итогам января–ноября 2025 года полная рублевая доходность облигаций AAA составила 21,9%, а ОФЗ — 20,7%. Разница есть, но она слишком мала, чтобы ради нее менять природу защитной части портфеля. Для меня это плохой обмен: я отдаю простоту, ликвидность и более понятную структуру риска ради прибавки, которая не меняет жизнь инвестора, но меняет профиль уязвимости портфеля.
И здесь важно не путать две разные задачи. Если мне нужна надежность, я беру ОФЗ, короткие государственные бумаги, денежный рынок, депозиты. Если мне нужна доходность, я ищу ее в тех частях портфеля, где риск хотя бы честно оплачивается. Но маскировать кредитный риск под «защитную часть» я не хочу. В облигациях мне важнее управлять дюрацией, чем брать лишний кредитный риск эмитента
Волна дефолтов в России просто напомнила о реальности
В 2025 году 36 эмитентов допустили дефолт по выплатам купонов или погашению основного долга, из них 28 — впервые. Доля дефолтных компаний от общего числа эмитентов корпоративных облигаций достигла 5,4%, а общий объем обязательств эмитентов, впервые допустивших дефолт, составил 55 млрд рублей. Банк России отдельно отметил и другую неприятную деталь: выросло число дефолтов эмитентов, которые уже имели кредитный рейтинг; почти 40% общего объема проблемных обязательств пришлись на бумаги двух эмитентов с рейтингом BBB. Иными словами, проблема давно вышла за пределы карикатурного мира «мусорных выпусков для жадных».
Это важный момент. Частный инвестор любит думать, что дефолт — это что-то экзотическое, что происходит где-то далеко, с какими-то сомнительными именами, в которые он бы и так никогда не полез. Но рынок 2025 года показал, что эта уверенность слишком самодовольна. Когда стоимость денег долго остается высокой, кредитный риск перестает быть мелкой припиской в проспекте эмиссии и начинает вести себя так, как ему и положено: неожиданно, неприятно и очень конкретно.
Росгеология: как «повышенный купон» превращается в чужую проблему
Кейс «Росгеологии» очень показателен именно потому, что ломает удобные оправдания. Осенью 2024 года компания допустила дефолт по выплате номинала по облигациям первой серии на 6 млрд рублей. Затем с января 2025 года компания начала допускать фактические дефолты и по купонам флоатера серии 001Р-02, где купон рассчитывался как среднее значение ключевой ставки ЦБ плюс 2,5% годовых. Позже, в июле 2025 года, неисполненные обязательства были погашены за счет льготного банковского финансирования. Но сама история на этом не стала «хорошей»: по дефолтной первой серии держатели пошли в коллективный иск примерно на 1 млрд рублей, а кейс продолжил жить не только в судах, но и в профильных облигационных обсуждениях и ветках держателей.
И вот здесь возникает та самая ирония, которую любители корпоративных облигаций обычно не любят проговаривать вслух. Да, когда-то им казалось неприятным согласиться на доходность на несколько процентов ниже, выбрав ОФЗ. Зато теперь эти же люди тратят время на суды, чтение форумов, отслеживание корпоративных новостей и надежды на возврат того, что изначально вообще не должно было становиться предметом спасательной операции. На мой взгляд, время владельца капитала можно тратить куда плодотворнее.
Главная ошибка: принимать плохо оплаченный риск за разумную середину
Многие инвесторы мыслят примерно так:
акции — слишком рискованно,
ОФЗ — слишком скучно,
корпоративные облигации — разумная середина.
На деле эта «середина» часто является худшим компромиссом из возможных. От акций вы не получаете их долгосрочный потенциал роста. От ОФЗ — их понятную роль в конструкции капитала. Зато получаете риск заемщика, структуру выпуска, вероятность ухудшения кредитного качества, просадку ликвидности в плохой момент и необходимость заниматься анализом чужих проблем.
Даже на фоне роста рынка это не выглядит для меня убедительно. По оценке «Эксперт РА», к 30 сентября 2025 года рынок корпоративных облигаций вырос на 22% год к году до 34,5 трлн рублей, но высокие ставки одновременно снизили запас прочности компаний; наиболее уязвимыми агентство назвало эмитентов категорий BBB+–B-. Это значит, что сам рынок мог расти не вопреки риску, а вместе с накоплением риска. Для частного инвестора это не довод «покупать», а довод стать строже к отбору инструментов.
Моя позиция
Я не утверждаю, что любой корпоративный выпуск плох. Я утверждаю другое: для той функции, которую должна выполнять процентная часть моего портфеля, корпоративные облигации дают неправильную асимметрию.
Если мне нужен покой — я беру ОФЗ.
Если мне нужна доходность — я ищу ее не там, где за скромной надбавкой к купону спрятан риск сломать защитную часть портфеля.
Если мне нужно управлять капиталом как системой — я не хочу подменять надежность красивым словом «премия». Капитал начинается не с набора инструментов, а с понимания роли каждого элемента в системе
В процентной части портфеля я покупаю не дополнительный купон.
Я покупаю право спокойно спать и не думать о чужом долге каждый день.
Мини-таблица: почему мне ближе ОФЗ
| Параметр | ОФЗ | Корпоративные облигации |
|---|---|---|
| Базовая роль в портфеле | Защита, ликвидность, опора конструкции | Попытка повысить доходность внутри защитного блока |
| Доходность на конец ноября 2025 | 14,6% (сопоставимая дюрация) | 16,5% по индексу, 15,69% у AAA |
| Что я реально беру на себя | Суверенный рублевый риск | Кредитный риск отдельного эмитента |
| Что может пойти не так | Волатильность цены при движении ставок | Дефолт, реструктуризация, просадка ликвидности, затяжные разбирательства |
| Моя оценка | Понятный защитный инструмент | Плохо оплаченный риск внутри якобы защитной части |
Цифры по доходности в таблице — по Банку России; вывод о кредитной асимметрии — авторская позиция S.Ricardo.
FAQ
Стоит ли частному инвестору покупать корпоративные облигации ради доходности выше ОФЗ?
Если речь идет именно о защитной части портфеля, мой ответ скорее отрицательный. Дополнительная доходность обычно слишком мала по сравнению с дополнительным кредитным риском.
А облигации с рейтингом AAA тоже неинтересны?
Для меня — да. Не потому, что они плохие, а потому что их премия к ОФЗ слишком скромна. Я не вижу смысла менять природу защитного актива ради небольшой надбавки.
Разве корпоративные облигации не являются компромиссом между акциями и ОФЗ?
Формально — да. Практически — часто нет. Они нередко дают не «разумную середину», а плохо оплаченный риск без преимуществ акций и без надежности ОФЗ.
Что показал рынок дефолтов 2025 года?
Что кредитный риск не является теоретической страшилкой. Дефолты затронули десятки эмитентов и большое число частных инвесторов, причем проблема вышла за рамки самых слабых и маргинальных заемщиков.
История с «Росгеологией» — это исключение или полезный урок?
Это прежде всего полезный урок. Он показывает, как погоня за повышенным купоном может закончиться не «прибавкой к доходности», а судами, форумами и месяцами неопределенности.
Тогда что держать в процентной части портфеля вместо корпоративных облигаций?
ОФЗ, короткие государственные бумаги, фонды денежного рынка, депозиты — в зависимости от горизонта, налоговой ситуации и требований к ликвидности.
