Вступление
Соотношение P/E (Price to Earnings) — один из самых известных финансовых показателей.
Его любят за простоту, цитируют в медиа, используют в презентациях и часто превращают в быстрый вердикт: дешево или дорого.
Проблема в том, что простота P/E — иллюзорна.
В реальной инвестиционной практике этот показатель гораздо чаще создает ощущение контроля, чем дает его на самом деле.
Когда я работал с состоятельными инвесторами, меня неизменно удивляло одно:
даже понимая ограничения мультипликаторов, люди продолжали проектировать будущее, опираясь на прошлые цифры прибыли, будто бы бизнес и мир обязаны вести себя линейно.
Разберёмся, где в P/E факты, а где — мифология.
Что такое P/E на самом деле
В базовом виде P/E отвечает всего на один вопрос:
Сколько лет текущей прибыли вы платите, покупая бизнес по текущей цене?
Если P/E = 10, это означает:
рынок оценивает компанию примерно в десять годовых прибылей при условии, что прибыль стабильна и повторяема.
И вот здесь появляется ключевая оговорка — при условии.
Миф 1. Низкий P/E = дёшево
Самый распространённый и самый опасный миф.
Низкий P/E часто означает не «недооценённость», а:
- пик прибыли на цикле,
- структурные проблемы бизнеса,
- разовый эффект (субсидии, налоговые льготы, продажа активов),
- ожидание падения маржи.
Рынок редко ошибается настолько наивно, как нам хочется верить.
Чаще он закладывает будущее ухудшение, которое еще не отражено в отчетности.
Миф 2. Высокий P/E = переоценка
Высокий P/E действительно может сигнализировать о завышенных ожиданиях.
Но столь же часто он отражает:
- долгий горизонт роста,
- устойчивую бизнес-модель,
- высокую предсказуемость денежных потоков,
- качество управления и капитала.
Компании с сильной экономикой редко выглядят «дешевыми» по мультипликаторам.
За устойчивость почти всегда приходится платить.
Миф 3. P/E позволяет сравнивать любые компании
Сравнивать P/E корректно только внутри одного сектора, а иногда — даже внутри одного бизнес-подтипа.
Ошибки начинаются, когда:
- циклический бизнес сравнивают с защитным,
- растущую компанию — со зрелой,
- бизнес с высоким долгом — с бизнесом без него,
- разные налоговые режимы сводят в одну таблицу.
В этих случаях P/E превращается в числовую иллюзию объективности.
Факт 1. P/E — это отражение ожиданий
P/E — не про текущую прибыль.
Он про веру рынка в то, что эта прибыль сохранится или вырастет.
Низкий P/E = рынок сомневается.
Высокий P/E = рынок надеется.
Важно не значение показателя, а почему рынок думает именно так.
Факт 2. Самая большая ошибка — линейное мышление
В реальности:
- прибыли нестабильны,
- циклы повторяются,
- бизнесы стареют,
- регуляторы вмешиваются,
- технологии ломают модели.
Когда инвестор смотрит на P/E и мысленно умножает текущую прибыль на «условные 10 лет», он совершает одну из самых распространённых когнитивных ошибок — проецирует прошлое в будущее без скидки на неопределенность.
Факт 3. P/E работает только в контексте
P/E имеет смысл, если вы одновременно смотрите на:
- источник прибыли,
- устойчивость маржи,
- долговую нагрузку,
- капитальные расходы,
- фазу экономического цикла,
- качество управления.
Без этого P/E — не инструмент, а декорация рациональности.
Почему инвесторы так любят P/E
Потому что он:
- прост,
- понятен,
- дает ощущение контроля,
- позволяет быстро принять решение.
Но инвестиции — не про скорость и не про простоту.
Они про ответственность за сложность.
Личный кейс: как P/E заманивает в ловушку
За годы работы с состоятельными инвесторами я видел десятки вариаций одной и той же ошибки.
Она редко выглядела как наивность — скорее как избыточная уверенность в цифрах.
Кейс 1. «Дешёвый бизнес на пике цикла»
Один из клиентов настаивал на увеличении доли в крупной циклической компании.
Аргумент был железобетонный:
P/E = 4. Это абсурдно дёшево. Даже если прибыль упадёт на 20%, всё равно выгодно.
Проблема была в том, что прибыль находилась на историческом пике:
- высокие цены на сырьё,
- благоприятный валютный курс,
- временно низкие издержки.
Мы несколько раз проговаривали, что рынок не «не замечает» эту прибыль —
он не верит в её повторяемость.
Через два года:
- прибыль сократилась почти вдвое,
- P/E формально вырос до 9,
- цена акций упала более чем на 40%.
Инвестор был искренне удивлён:
Но ведь компания же была дешёвой…
Нет.
Она была дешёвой в прошлом, которое уже заканчивалось.
Кейс 2. «Высокий P/E как повод не покупать качество»
Другой случай — обратный.
Сильная международная компания:
- стабильные денежные потоки,
- высокая рентабельность,
- минимальный долг,
- прозрачное корпоративное управление.
P/E = 28.
Фраза, которую я слышал почти дословно:
Я не готов платить такие мультипликаторы. Подожду коррекции.
Коррекции не было.
Компания:
- продолжала расти,
- аккуратно увеличивала прибыль,
- пережила несколько рыночных стрессов лучше индекса.
Через пять лет:
- P/E снизился сам — за счёт роста прибыли,
- цена акций была выше более чем в два раза.
Инвестор в итоге вошёл — но уже по цене, где «дорого» стало объективно.
Кейс 3. Самая опасная ловушка — экстраполяция
Самое сложное — даже не сами ошибки, а их повторяемость.
Сколько бы мы ни говорили:
- что прибыль циклична,
- что прошлые цифры — не контракт с будущим,
- что P/E — это отражение ожиданий, а не арифметика,
люди всё равно снова и снова:
- брали текущую прибыль,
- умножали её мысленно на «разумное количество лет»,
- строили уверенную картину будущего.
Это глубоко человеческая ошибка.
Именно поэтому она так устойчива.
Что я вынес из этих кейсов
Со временем я перестал обсуждать с клиентами, какой P/E правильный.
Гораздо важнее другой вопрос:
Почему рынок готов платить за эту прибыль именно столько — и что должно пойти не так, чтобы он был прав?
Если инвестор не может честно ответить на этот вопрос —
мультипликатор становится не инструментом, а самообманом с цифрами.
2020–2022: когда P/E «сломался» даже для профессионалов
Период 2020–2021 создал уникальную иллюзию:
казалось, что привычные правила оценки бизнеса временно утратили значение.
Первая ошибка: «P/E больше не важен»
После пандемийного шока и беспрецедентных стимулов многие опытные инвесторы рассуждали примерно так:
Ставки нулевые. Ликвидности много. Рост важнее текущей прибыли.
P/E устарел, рынок изменился.
В портфелях появлялись компании с:
- P/E 40–60,
- а иногда — без прибыли вообще,
- но с красивыми графиками роста выручки.
Это ещё не было катастрофой.
Катастрофой стало ощущение, что цена больше не имеет значения.
Вторая ошибка: фиктивная «нормализация»
В 2021 году начались разговоры:
Когда прибыль догонит, мультипликаторы сами снизятся.
Это было логично арифметически,
но ошибочно экономически.
Проблема:
- рост прибыли требовал времени,
- рост ставок — произошёл быстро,
- дисконт будущих доходов изменился радикально.
P/E начал «сжиматься» не за счёт прибыли,
а за счёт цены.
Третья ошибка: вера в «опыт рынка»
Самое болезненное — многие инвесторы считали себя защищёнными:
- «Это не пузырь, мы уже проходили 2000 год»
- «Компании другие, бизнес реальный»
- «Я не розничный инвестор, я понимаю риски»
Но рынок не различает:
- новичков,
- опытных,
- рациональных,
- очень рациональных.
Он просто пересчитывает будущее по новым ставкам.
Что произошло в 2022 году
Когда инфляция оказалась не временной, а ставки начали расти:
- компании с высоким P/E потеряли 50–80% стоимости,
- даже качественные бизнесы падали на 30–40%,
- «разумные» модели оценки перестали работать в прежнем виде.
И ключевая ошибка была не в том, что кто-то покупал рост.
А в том, что будущее было куплено без достаточной скидки.
Главный урок периода 2020–2022
P/E не перестал работать.
Он просто перестал быть удобным.
Он напомнил, что:
- цена денег имеет значение,
- время — ключевой риск,
- ожидания могут схлопываться быстрее, чем растёт прибыль.
Многие опытные инвесторы потеряли не потому, что не знали этого.
А потому что временно решили, что «на этот раз всё иначе».
Итог всей серии кейсов
Во всех примерах — от циклических компаний до технологического бума — ошибка была одной и той же:
инвестор пытался упростить будущее до одной цифры.
P/E — это не формула доходности.
Это зеркало ожиданий.
И чем спокойнее мы относимся к этому зеркалу,
тем меньше шансов однажды не узнать в нём свой портфель.
Заключение
P/E — не враг инвестора.
Но и не его друг.
Это всего лишь вопрос, а не ответ.
Зрелость инвестора начинается в тот момент, когда он перестает спрашивать:
«Дешево или дорого?»
и начинает спрашивать:
«Что именно рынок пытается мне сказать этим числом — и согласен ли я с этим?»
Именно в этом месте и начинается путь от формального анализа — к инвестиционной гармонии.
