Когда рынок начинает верить в собственные истории
Рынок движется не только потому, что изменились ставки, прибыли компаний или денежные потоки. Иногда сначала меняется история, в которую поверило достаточное количество людей, — и уже затем под неё перестраивается экономическая реальность.
У экономической теории есть удобный человек. Он располагает всей необходимой информацией, способен правильно оценить вероятности, спокойно сравнивает потенциальную доходность с риском и выбирает оптимальное решение.
В реальной жизни такого человека почти не существует.
Настоящий предприниматель вкладывает деньги в новый проект не только потому, что его расчёт показывает привлекательную внутреннюю норму доходности. Он чувствует, что наступил подходящий момент. Настоящий покупатель приобретает квартиру не только после анализа арендного потока и стоимости капитала. Он боится, что через год жильё станет недоступным. Настоящий инвестор продаёт актив во время падения не обязательно потому, что ухудшились его фундаментальные характеристики. Иногда ему просто становится невыносимо смотреть на дальнейшее снижение.
Расчёты в этих решениях присутствуют. Но зачастую они появляются уже после того, как внутри человека сформировалось желание действовать.
Мы любим думать, что сначала анализируем факты, а затем принимаем решение. Нередко всё происходит наоборот: сначала возникает уверенность, страх или предчувствие, а затем разум подбирает для них убедительные аргументы.
Именно об этом книга Джорджа Акерлофа и Роберта Шиллера Spiritus Animalis, или Как человеческая психология управляет экономикой. Это не книга о слабостях отдельных инвесторов. Она о более серьёзном явлении: человеческая психология не просто искажает экономические решения — она сама становится частью экономики.
Акерлоф получил премию по экономике памяти Альфреда Нобеля за исследования рынков с асимметричной информацией, а Шиллер — за эмпирический анализ цен финансовых активов. Один изучал, как рынки работают при недостатке информации, другой — почему цены активов способны отклоняться от того, что можно объяснить фундаментальными показателями. Поэтому их совместная книга — не популярный сборник психологических эффектов, а попытка вернуть живого человека в макроэкономику. George Akerlof — Nobel Prize, Robert Shiller — Nobel Prize.
Экономика, которой не существует
Экономические модели неизбежно упрощают реальность. Без этого модель перестала бы быть моделью.
Проблема начинается тогда, когда удобное допущение принимают за описание настоящего человека. Мы начинаем рассуждать так, словно владельцы бизнеса, потребители, банкиры и инвесторы обладают устойчивыми предпочтениями, одинаково воспринимают риск и меняют решения только в ответ на новую информацию.
Но человек существует не только в мире цен, ставок и денежных потоков. Он живёт ещё и в мире доверия, справедливости, статуса, обид, страха, надежды и историй о будущем.
Цена актива может не измениться после публикации важной статистики — и обрушиться после события, которое почти ничего не меняет в его долгосрочной стоимости. Плохая новость может быть проигнорирована в период общего оптимизма. Нейтральное событие способно вызвать панику, если общество уже готово увидеть в нём подтверждение своих страхов.
Фундаментальные показатели важны. Но они действуют не в пустоте. Между фактом и решением всегда находится его человеческая интерпретация.
Что скрывается за Spiritus Animalis
Выражение animal spirits использовал ещё Джон Мейнард Кейнс. Речь не столько о примитивных инстинктах, сколько о внутреннем импульсе, который заставляет человека действовать в условиях принципиально неопределённого будущего.
Русскоязычный обзор Spiritus Animalis
Большинство долгосрочных решений невозможно свести к точному расчёту.
Нельзя достоверно знать, какой будет экономика через десять лет, сохранится ли существующий политический порядок, какие технологии изменят отрасли, выдержат ли институты новый кризис и какие активы останутся доступными конкретному владельцу. Однако предприниматели всё равно создают компании, семьи покупают дома, а инвесторы формируют портфели.
Чтобы действовать, человеку недостаточно вероятностей. Ему необходимо хотя бы временно поверить в определённую версию будущего.
Акерлоф и Шиллер выделяют пять проявлений этой психологической энергии:
- доверие и сменяющие друг друга периоды оптимизма и пессимизма;
- представления о справедливости;
- недобросовестность, злоупотребления и терпимость к ним;
- денежную иллюзию;
- истории, с помощью которых люди объясняют себе происходящее.
Эти силы трудно измерить. Но именно поэтому их нельзя считать несущественными.
Доверие — не следствие роста, а одна из его причин
Мы привыкли думать, что уверенность появляется потому, что экономика растёт. Часто причинность работает и в обратную сторону.
Когда предприниматели верят в будущее, они инвестируют. Банки охотнее кредитуют. Покупатели легче соглашаются на крупные расходы. Сотрудники меняют работу. Инвесторы принимают риск. Эти действия поддерживают рост и подтверждают первоначальную уверенность.
Возникает положительная обратная связь: доверие создаёт действия, действия создают результат, а результат укрепляет доверие.
На нисходящей фазе действует тот же механизм.
Ожидание ухудшения заставляет компании откладывать проекты, банки — ужесточать требования, семьи — сокращать расходы, инвесторов — уходить в наиболее ликвидные активы. Экономическая активность замедляется, и вчерашний страх начинает выглядеть рациональным предвидением.
Люди говорят: «Мы были правы, всё действительно ухудшилось». Но часть ухудшения была создана их собственными действиями.
Именно поэтому финансовые циклы редко заканчиваются в точке, которую можно вычислить только на основании прибыли компаний, процентных ставок и макроэкономических коэффициентов. Цена меняется не просто до нового справедливого уровня. Она движется до тех пор, пока не иссякнет психологическая энергия преобладающей истории.
История часто оказывается сильнее таблицы
Человеку трудно жить среди разрозненных фактов. Ему нужна история, связывающая их в понятную последовательность.
«Недвижимость всегда сохраняет капитал».
«Эта валюта больше не заслуживает доверия».
«Дивидендные компании позволяют не зависеть от цены акций».
«Технологии полностью изменили правила оценки бизнеса».
«После этого события рынок уже никогда не восстановится».
Каждое из этих утверждений может содержать часть правды. Опасность начинается тогда, когда частное наблюдение превращается в универсальное объяснение.
Наглядный современный пример — инвестиционный бум вокруг искусственного интеллекта, где рынок временами покупает не будущий денежный поток, а право на убедительную историю о новой технологической эпохе.
Рыночная история особенно убедительна, если подтверждается недавней динамикой цен. Рост актива становится доказательством правильности рассказа о его будущем. Затем сам рассказ привлекает новых покупателей, которые поддерживают дальнейший рост.
В какой-то момент цена уже не подтверждает историю — она создана этой историей.
На падающем рынке происходит обратное. Сначала снижаются котировки. Затем появляется объяснение, почему снижение должно продолжиться. Чем дольше оно продолжается, тем убедительнее становится объяснение. Вчерашняя неопределённость постепенно превращается в ощущение неизбежности.
Большинство участников не замечают подмены. Они уверены, что реагируют на факты, хотя во многом реагируют на рассказ, который общество составило из этих фактов.
Истории нельзя просто исключить из инвестиционного процесса. Даже решение «не верить никаким историям» само является историей — о возможности беспристрастного рационального взгляда.
Задача инвестора скромнее: понимать, где заканчиваются наблюдаемые данные и начинается интерпретация.
Денежная иллюзия состоятельного человека
Один из наиболее практичных разделов книги посвящён денежной иллюзии — склонности воспринимать номинальные суммы как реальные.
Обычно её объясняют просто: человек радуется росту дохода на 8%, не замечая, что цены выросли на 10%. Но для владельца значительного капитала денежная иллюзия устроена сложнее.
Капитал может номинально сохраниться и при этом потерять часть своей экономической силы.
Доходность портфеля необходимо сопоставлять не только с официальной инфляцией, но и со структурой расходов конкретной семьи, валютой будущего потребления, налогами, стоимостью управления и изменением доступности активов. Для семьи, живущей между несколькими странами, рублёвый или долларовый результат сам по себе ещё мало что говорит.
Можно владеть теми же активами, видеть почти ту же цифру в отчёте — и обнаружить, что капитал хуже финансирует образование детей, зарубежную недвижимость, медицинские расходы или будущий переезд.
Номинальная стоимость отвечает на вопрос: «Сколько у нас денег?»
Реальная стоимость — на вопрос: «Что этот капитал позволяет нам делать?»
Для зрелого управления важнее второй вопрос.
Справедливость тоже имеет цену
Экономическая теория часто предполагает, что человек согласится на любое решение, если оно улучшает его положение. На практике люди способны отказаться даже от выгодного предложения, если считают его несправедливым.
Это проявляется не только в трудовых отношениях, которым Акерлоф и Шиллер уделяют значительное внимание.
Инвесторы продают активы из-за ощущения, что государство, партнёр или контролирующий акционер нарушили неписаные правила. Владельцы бизнеса избегают экономически рациональной реструктуризации, потому что воспринимают её как предательство сотрудников. Наследники отвергают разумное семейное соглашение, если считают распределение влияния несправедливым.
Подобные решения нельзя объяснить одной доходностью. Но считать их бессмысленными тоже неправильно.
Представление о справедливости влияет на доверие. А доверие определяет, готовы ли люди заключать долгосрочные сделки, делегировать управление, оставлять капитал внутри системы и соблюдать договорённости, когда формального принуждения недостаточно.
В семейном капитале это особенно заметно. Юридически безупречная конструкция может оказаться неустойчивой, если члены семьи считают её несправедливой. И наоборот, неидеальная схема иногда существует десятилетиями благодаря доверию к человеку, который её создал.
Проблема в том, что доверие не передаётся по наследству автоматически.
Большой капитал не защищает от толпы
Состоятельный инвестор располагает большей информацией, может привлекать профессиональных консультантов и имеет доступ к более широкому набору инструментов. Но из этого не следует, что он менее подвержен страху или коллективным иллюзиям.
Иногда происходит обратное.
Чем больше абсолютный размер капитала, тем ощутимее выглядит даже небольшое процентное снижение. Потеря 10% воспринимается уже не как красная цифра в приложении, а как стоимость дома, нескольких лет жизни семьи или результата продолжительного труда.
Кроме того, крупный капитал почти никогда не существует отдельно от личности владельца. Он связан с бизнесом, репутацией, ощущением компетентности и семейной ролью. Поэтому падение стоимости активов может переживаться не как обычный элемент инвестиционного цикла, а как личное поражение.
Многие инвестиционные решения лишь формально принимаются ради доходности. За ними могут стоять потребность сохранить контроль, доказать собственную правоту или просто снизить тревогу — подробнее об этом в статье «Почему большинство инвестиционных решений принимаются не ради денег».
Возникает желание вернуть контроль: продать, переложиться, захеджировать всё сразу, сменить управляющего, найти более убедительного прогнозиста.
Проблема заключается не в эмоции. Страх в период неопределённости естественен. Проблема начинается тогда, когда изменение внутреннего состояния незаметно превращается в изменение долгосрочной стратегии.
Рынок меняет настроение быстрее, чем стоимость бизнеса
В дни сильного падения особенно хорошо видно, насколько несимметрично человек оценивает информацию.
Пока рынок растёт, инвестор легко принимает аргументы в пользу длинного горизонта. Он понимает, что волатильность неизбежна, прогнозы ненадёжны, а качественные активы нужно держать годами.
После падения те же аргументы начинают казаться слишком общими. Теперь ему нужны конкретные ответы: где дно, сколько ещё продлится снижение, какое событие вызовет разворот.
Но рынок не обязан предоставлять такую определённость.
Более того, если бы момент окончания кризиса становился очевиден заранее, цены уже отражали бы это знание. Возможность купить актив по действительно привлекательной цене почти всегда сопровождается убедительной историей о том, почему покупать его сейчас опасно.
Поэтому инвестиционная дисциплина проверяется не тогда, когда портфель растёт в соответствии с ожиданиями. Она проверяется в момент, когда изменение цены заставляет инвестора усомниться во всей картине мира.
Чего книга не умеет
У Spiritus Animalis есть существенное ограничение.
Концепция хорошо объясняет, почему экономика и рынки способны отклоняться от рационального равновесия. Она убедительно показывает, как доверие, страх и истории усиливают движение. Но из неё нельзя вывести надёжный метод прогнозирования.
Мы можем заметить чрезмерный оптимизм, но не знаем, сколько ещё он продлится. Можем увидеть, что рыночная история стала слишком популярной, но это не означает, что цена развернётся завтра. Можем констатировать панику, однако паника способна углубляться дольше, чем инвестор сохраняет финансовую и психологическую устойчивость.
Почти любую прошлую рецессию несложно описать через исчезновение доверия. Значительно труднее определить момент, когда доверие начнёт восстанавливаться.
Есть вопросы и к политическим выводам авторов. Книга создавалась на фоне кризиса 2008 года, и Акерлоф с Шиллером отводят государству большую роль в восстановлении кредитования и уверенности. Но институты сами состоят из людей, подверженных тем же страхам, историям и политическим стимулам. Государственное вмешательство может остановить разрушительную обратную связь, а может создать новые искажения.
Принимать все рецепты авторов необязательно. Их главный диагноз от этого не становится слабее: экономика, из которой удалили психологию, удобнее для расчётов, но хуже описывает действительность.
Архитектура капитала для неидеального владельца
Практический вывод из книги заключается не в том, что нужно научиться лучше угадывать настроение толпы.
Именно поэтому архитектура капитала начинается не с выбора отдельных инструментов, а с разделения капитала на функциональные слои — с разными задачами, горизонтами, рисками и правилами использования.
Задача глубже: построить систему капитала, которая учитывает нестабильность сразу трёх элементов — рынка, институтов и самого владельца.
Такая система предполагает:
- запас ликвидности, позволяющий не продавать долгосрочные активы в неблагоприятный момент;
- заранее определённый допустимый уровень риска;
- разделение резервов, инвестиционного портфеля, бизнеса и капитала возможностей;
- правила ребалансировки, установленные до начала сильных рыночных движений;
- независимое обсуждение крупных решений;
- паузу между эмоциональным импульсом и операцией;
- понимание семейных расходов, обязательств и будущих валютных потребностей;
- сценарии действий, а не единственный прогноз.
Все эти элементы могут показаться избыточными, пока рынки спокойны. Именно поэтому их часто не создают заранее.
Но архитектура капитала нужна не для спокойного периода. Она нужна для того момента, когда рациональный владелец временно перестаёт быть таким рациональным, каким привык себя считать.
Инвестиционная декларация, резерв ликвидности или семейный инвестиционный комитет — это не бюрократия вокруг портфеля. Это способы не передавать исполнительную власть текущему настроению.
Не нужно становиться машиной
Из книги Акерлофа и Шиллера можно сделать ошибочный вывод: эмоции опасны, следовательно, хороший инвестор должен от них избавиться.
Это невозможно — и, вероятно, не нужно.
Без уверенности предприниматель не начинал бы проекты, результат которых невозможно рассчитать заранее. Без воображения инвестор не мог бы увидеть возможности, ещё не отражённые в отчётности. Без страха он принимал бы риски, способные уничтожить капитал. Без представления о справедливости невозможно построить устойчивые семейные и деловые отношения.
Проблема не в наличии эмоций, а в отсутствии границы между эмоцией и решением.
Зрелый инвестор не становится бесчувственным. Он учится замечать момент, когда новая информация действительно требует пересмотра стратегии, а когда рынок лишь предлагает ему очередную убедительную историю.
Иногда действовать необходимо. Иногда изменился сам актив, юрисдикция, контрагент или структура риска. Но падение цены ещё не доказывает, что прежнее решение было ошибочным. Как и рост цены не доказывает, что оно было правильным.
Цена показывает, по какой стоимости сегодня встречаются страх и надежда. Она не всегда сообщает, кто из них прав.
Вместо заключения
Spiritus Animalis — книга не о том, что человек глуп, а рынок иррационален. Её мысль тоньше.
Будущее невозможно рассчитать полностью, поэтому экономическая жизнь всегда требует веры — в себя, в контрагента, в институты, в продолжение привычного порядка. Когда вера распространяется, она поддерживает рост. Когда исчезает — способна разрушить даже конструкции, которые ещё недавно казались устойчивыми.
Состоятельный инвестор не может отменить эту закономерность. Он остаётся частью рынка, общества и общего психологического движения.
Но он может признать собственную уязвимость и построить капитал с её учётом.
Зрелость проявляется не в отсутствии страха, не в безошибочных прогнозах и не в способности всегда сохранять идеальное спокойствие. Она проявляется в наличии системы, которая продолжает работать, когда рынок меняет настроение, окружающие начинают верить в новую историю, а собственный разум незаметно подбирает аргументы в пользу немедленного действия.
Дисциплина — это не победа разума над чувствами.
Это решение не отдавать чувствам право единолично распоряжаться капиталом.
Подпишитесь на рассылку
Что читать дальше:
«Подлые рынки и мозг ящера»
Эссе о биологических механизмах страха, жадности и стадного поведения, которые заставляют инвестора действовать вопреки собственным долгосрочным интересам.
Ваш главный риск — не рынок: честный разговор о человеческом факторе
Почему значительные потери часто возникают не из-за самого рынка, а в тот момент, когда владелец капитала делает исключение из собственной инвестиционной системы.
